试论中国上市公司管理层收购的法律监管

钱贵


　　一、管理层收购的理论基础
　　（一） 经济学视野中的管理层收购
　　所有权与经营权的分离是现代公司治理结构的一大特点和优势，但同时也是缺陷所在，其在实现经营专业化和规模经济的同时也不可避免的会产生代理成本的问题。“所有者和经营者是不同的利益主体，两者之间因存在投资收益最大化的不同追求而存在客观的潜在利益冲突。”所有者必须通过对经营者的有效监管来实现自身利益的最大化，而经营者自身利益的最大化则往往要以损害所有者的利益为代价。上市公司很多股份都在上市流通，资产的所有者为分散的股东，集团经理人仅仅是代理人，代表股东进行生产经营决策。股东由于分散，普遍具有“搭便车”的心理，且由于知识的局限性，他们对企业的生产经营活动不甚了解，此时就会导致经营者只顾追求自身利益而不惜损害股东利益。有学者研究得出，“与不参与管理的股东共同享有股权的经理并不能以实现公司最大价值的精神经营公司，相比之下，在公司由唯一所有者兼经理决策以及在外界股东的监督成本为零的假想世界中，却都会以实现公司价值最大化的精神进行经营。”在这样的背景下，通过MBO使得企业的经营者同时成为所有者，有助于最大限度的降低企业的代理成本。
　　产权激励理论认为，与资本所有者相比，经营者的才能具有很大的特殊性。作为企业未来决策走向的制定者，企业家管理者才能的高低和发挥程度对企业发展起着至关重要的作用。“按照熊•彼特的创新理论，企业家是那些具有冒险意识、担当着创新责任的人，能在经营管理中成功地引入新产品，能看到潜在市场和潜在利润之所在，并能创造性的做出科学决策。”产权激励理论的中心问题就是如何激励企业家的创造性。由于企业家才能是一种人力资本，具有很强的人身依附性和主动性，其所有者完全控制人力资本的开发和利用，故若企业家并未发挥其人力资本优势以创造相应经济价值时，企业将会受到难以估量的损失，因此，有必要对其进行激励，使人力资本的拥有者站在自利的角度上来决定其人力资本的投入的强度等。MBO通过使管理者拥有一定股权成为企业所有者，可解决对管理者的长效激励问题，同时也是实现其企业家才能最大化的最有效的路径选择。
　　以上是对管理层收购合理性的理论假想。其在实践中是否能够提高企业的经营绩效呢？事实上大部分的实证研究都表明，实施管理层收购的企业的经营绩效明显提高，可为股东创造溢价收入，而且这种收益的持续性很强。有学者研究后发现，实施管理层收购后企业利润或税前利润等财务指标相对于同产业内其他企业有明显增长。存货和应收账款周转期的缩短都证明了流动资产的管理水平的提高。对管理层收购的理论分析和实证研究都表明，管理层收购对于有效整合企业、降低企业代理成本、提高企业经营绩效、改善企业经营管理等方面有着非常重要的意义。
　　（二）管理层收购的法学考量
　　从法学的角度来看，MBO实际上也是一种公司收购行为，只不过传统的公司收购行为多是发生在企业与外部收购者之间，因此，MBO的出现，会否对传统的公司法理论造成冲击？相应的法律应当适时的调整还是予以排斥呢？“对于股份公司而言，管理层收购实际上是对传统的公司法理念的一种叛逆。这种叛逆具体表现在两个方面：一是对股份公司两权分离原则的背离，一是对股份公司追求股份上市交易目标的叛逆。”
　　依据传统公司法理念，现代企业制度追求的是所有权和经营权的分离，即股东通过委托代理授权管理者享有对企业的经营权，而股东则享有对管理者的监督权限，或是设立独立的监督部门实施监督，从而达到权力制衡。而管理层收购则是对传统公司法这一理念的背离，其最基本的核心就是所有权和经营权主体的统一，我认为其具有一定的合理性。两权分离制度所带来的治理成本偏高一直存在，因为企业所有者必须精心设计治理结构以对经营者进行监督，防止经营者未尽到勤勉尽责义务，或为自身利益而作出不利于公司和所有者的决定。在传统的两权分离制度下，经营者不占公司股权，不享利润分配，却要时刻尽最大努力履行勤勉尽责义务，最大限度实现股东利益，这可能损害到其自身利益最大化的实现，因此可能会使用各种手段避免其义务从而实现自身利益的最大化，这是无论再怎样精细的法律规定都无法克服的，相反会加速代理成本的增加。管理层收购就能有效的降低过度分权下的治理成本过高的问题。在两权合一的治理结构下，由于管理者有了一定的股份，能够分享到企业利润的分配，因此必定会自觉进行自我约束，从而降低监督治理成本，同时由于其拥有公司股权，与股东形成了利益共同体，其会为追求两者一致利益行事，减少了损害股东利益情况的发生，同样降低了公司治理成本，改善了公司治理结构。因此，管理层收购在一定程度上改善了传统公司法中治理结构失灵的问题。管理层收购对传统公司法理念的另一个叛逆表现在其追求的是股份公司退市，是一种主动的退市，而非因受处罚等原因造成的被动退市。股份公司一般都是追求股份的上市交易，通过在二级市场公开发行股票而成为公众公司，从而实现融资目的以及获得公司治理的市场激励与约束机制。而管理层收购却相反，通过购回发行在外的股票以实现企业的私人所有，即转为非上市公司。“从理论上讲，股票市场不仅需要完善的进入机制，也需要健全的退出机制，只有进入机制没有退出机制不是真正意义上的市场。市场代表着理性合作和共存的结果，每一种合作都是短暂的，一旦交易结束，它便完成了。”上市公司要履行非常严格的信息披露义务，建立及运作规范的公司治理结构，相对来说其运营和治理的成本是非常高的，伴随的风险也同样增大，同时还会面临敌意收购的危险，因此为了防范此种种风险，上市公司可能会选择主动退市，但是我国的退市机制非常的不健全，管理层收购的出现，为上市公司提供了退市机制，其通过使上市公司不再符合上市条件而下市，或者下市调整后重新上市，确保公司以最小的成本退出证券市场，因此管理层收购对股份制公司追求上市交易的叛逆也具有一定的合理性。
　　二、上市公司管理层收购的制度实践——一个关于中西方的比较
　　（一）来自西方的制度安排
　　作为飘洋过海的舶来品，MBO是否适用于我国的具体环境呢？西方国家有关于此的相关制度安排才是MBO的应有之义。只有在知道了什么是真正意义上的MBO才可能结合我国的实际情况将其运用到企业的改革中来。
　　关于西方国家的MBO，本文将以美国物流公司EGL的收购案例来完整呈现MBO的过程。EGL公司成立于1984年，最初只是德州的一个小公司，在CEO克瑞恩的努力下，EGL成长为世界500强企业并成为最大的物流企业之一。公司经过一系列兼并收购之后逐渐壮大，公司收入连年增长，但市场并没有给EGL公司足够的认可，这家公司的股票远远被市场低估。5年前的一天，克瑞恩忽然意识到，如果自己能将公司私有化，或许将是自己一生的转折点。经过上市和多次并购之后，EGL公司的股权非常分散，克瑞恩是最大的股东，但经过多次回购之后，也只拥有17.6%的股份。2006年底，EGL公司的股票不到30美元，在美国的投资市场，这样的公司是一个异数。克瑞恩开始了他的私有化计划。他联合自己的老友即大西洋公司一起收购EGL公司股份，但是后者后来因财务报告缺失退出该计划。在进行了相应调整之后，克瑞恩组成了其新的收购联盟，即包括私营股份公司中心桥公司和伍德布里奇公司两家投资机构。新协议的利益分配表明，一旦收购成功，克瑞恩将拥有公司51%的股权，剩下的49%将归属于两家投资机构。事情并非一帆风顺，私募投资基金阿波罗开始介入对EGL公司的收购，竞标的价格高于克瑞恩的收购联盟，以其下属公司CEVA物流的名义，正式参与到EGL公司的竞标中。最终特别委员会决定由阿波罗最终获得收购的胜利。而由于阿波罗的申诉，克瑞恩因被指责利用其在EGL董事会以及管理团队中的地位和影响，阻止第三方提交具有竞争力的竞标方案以及竞价低于阿波罗公司而被判出局。至此，阿波罗赢得这场收购战争的胜利。从该案例可以看出，MBO在西方国家完全是一种市场行为，参与管理层收购的不仅是目标企业内部管理层，外部竞争者亦有平等的购买权，与卖方谈判的是代表股东利益的特别委员会，这样一来可以阻止管理层因想达到收购目的的成功而损害股东的利益。整个收购过程都只要买卖双方的合意就可以达成，当然，违反竞争规则的自然有相应的法律来进行规制。
　　（二）中国式上市公司管理层收购
　　“根据报道，2003年底在国资委挂牌之前国内1200多家上市公司中，有900多家涉及国有资产，其中又有200多家在探索管理层持股的改革。”我国上市公司管理层收购涉及大量国有资产，在完成国企产权制度的彻底改革、经营机制的根本转变和实现国有资本的战略性退出的历史背景下产生的中国管理层收购，必然具有与西方管理层收购的不同特征，即有着鲜明的中国特色。
　　管理层收购背离竞争原则，行政干预色彩浓厚，我国的上市公司管理层收购通常是和政府相联系的。正如有学者说，中国企业的几乎所有重大机遇都只是政治变革的伴生品。目前，在中国实施管理层收购的企业通常有两种情况：一是以前的民营企业或集体企业因为挂靠等关系和国有资产纠缠不清，在明晰产权的过程中，使真正的产权所有人回归，即脱‘红帽子’的过程；二是在国有资产退出一般竞争性行业的背景下，将国有股转让给管理层，有时包括奖励做出突出贡献的管理者的因素。管理层收购在中国很大程度上是和国有企业改革密切相关的。在很多的收购案例中，收购者都是通过行政方法解决或决定的。长沙阿波罗是在全国较早进行企业产权改革的国企之一。虽然该企业经济效益一直在全国位于前列，但是国有企业的“通病”在阿波罗也一样不少。总经理胡子鸣尝试多种方式均收效甚微，直到十五届四中全会明确提出国有资本“有进有退，有所为有所不为”时，其才在长沙市委、市政府两个置换方案的指导下，对阿波罗进行了管理层收购改制，在持股问题上，胡持股500万股，其中400万由长沙市政府融资。改制后的阿波罗由纯国有企业改制为一个国有控股、吸收社会资金和管理层持股相结合的股份制上市公司。在改制过程中政府全程参与，由此可见我国的MBO并非是市场选择的结果，行政干预的色彩非常浓厚。
　　（三）上市公司管理层收购的中外比较
　　作为改革企业产权制度方式被引入中国的管理层收购与西方管理层收购有很大的不同。“管理层收购在西方主要是一种业务放弃与退出的资产管理形式。”我国上市公司管理层收购只是借西方之“壳”。具体而言，由于社会制度、资本市场、市场经济发展程度等因素的影响，我国上市公司管理层收购与西方相比，有较大差异。
　　首先，我国上市公司管理层收购主要是为了明晰企业产权，解决国企所有人缺位的问题。而西方的管理层收购主要是为了降低企业代理成本，是大型集团企业精简业务，预防敌意收购及国企民营化等的产物。
　　其次，我国的上市公司管理层收购是在国有资产退出一般竞争性行业的政策导向下进行的。地方政府在管理层收购的过程中扮演着很重要的角色。更多的是通过行政手段对国有经济结构进行战略性调整，因此是一种战略性收购。西方的管理层收购则是市场经济下的自然产物，是一种市场行为。经营者联手投资者通过大规模借贷融资收购目标企业，并最终通过资产分拆或整体出售，上市获得高额回报，因此是一种典型的财务性收购。
　　再次，我国上市公司管理层收购的融资方式非常有限，以管理层自筹资金或私募投资为主。西方管理层收购融资方式多样，通常管理层只需自筹一小部分，其他资金通过银行、风险投资机构等以债券融资或股权融资方式筹措。上市公司管理层可通过股票、认股期权、可转换债券等形式之一或组合完成收购。


北安市人民法院 钱贵
北京市劳动局 市财政局等


关于在少数企业中试行销售合格产品全额计件工资制的实施办法
北京市劳动局 市财政局 市税务局


序
各有关区、县、局（总公司）：
为了继续探索企业工资制度改革的新路子，更好地体现按劳分配原则，调动企业和职工的积极性，促进经济效益的提高，为市场提供更多更好的合格产品，满足生产和生活的需要，拟选择少数具备条件的企业试行销售合格产品全额计件工资制。

一、实行的范围
独立核算的机械化、自动化程度较低的以手工生产为主或产品单一的（含不同规格的产品可以折算成标准产品产量的）企业。

二、具备的条件
1．产品适销对路，市场需要量大，原材料、燃料供应基本有保证；
2．有平均先进的劳动定额，以及切实可行的定额管理制度（包括定期修改定额的制度）。当年有新增生产能力的，在确定产量基数时，要考虑新增生产能力；
3．企业各项管理制度健全，劳动组织基本合理；
4．可比单位产品的工资含量（绝对额）只能逐年降低，不得提高；
5．要保证按计划组织生产，产品的规格品种和质量要达到规定的要求，不符合规定的产品产量以及未销售出去的合格产品，不得提取工资；
6．职工工资的增长幅度，要低于劳动生产率的增长幅度；
7．凡试行销售合格产品全额计件工资制的企业，原则上一试五年，中途不得退出。

三、单价的计算
以有生产定额的生产工人和合理配备的辅助生产工人、管理人员、服务人员一九八五年劳动工资年报的工资总额（不包括国家规定的十种特定燃料、原材料节约奖和付食品价格补贴）为依据，剔除不应包括的部分，加上合理增加的部分与按规定规格品种生产销售的合格产品产量计算单
价。
（一）工资总额基数的计算
1．标准工资，是指一九八五年实发的计时工资加计件工资总额减计件超额工资总额（不含一九八五年工资改革增资部分）；
2．奖金（包括用于自费工资改革的金额，下同）。原则上奖金发放超过人均月标准工资六个月的，按六个月计算，未超过六个月的按实际计算，但要根据各企业的实际情况酌情核定，对奖金发放不合理的部分，要相应核减进入工资总额基数的奖金额，核减奖金的数额，由主管局（总
公司）提出意见，由市劳动局、财政局审定（计算奖金的月标准工资额为67．5元）；
3．津贴，包括按国家规定发放的和按国家有关规定，经市政府、市劳动局批准建立的津贴；其他部门批准建立的和企业自行建立的不包括在内；
4．加班工资，原则上以一九八五年实际发放数为准；
5．其它，包括附加工资、保留工资；
6．合理增加部分
（1）一九八六年在国家计划指标内新增人员增加的工资（包括占地农转工）；
（2）按京政发（1985）158号文件规定，对新参加工作的职工提高转正、定级的工资（按全年计算）；
（3）工资标准低于34元～102元的企业，提高到34元～102元工资标准进入成本的部分（按全年计算）；
（4）一九八五年工资改革时，按国家规定月人均7．5元进入成本（按全年计算）需增加的标准工资；
（5）企业厂长（经理）权限内，给3％的职工奖励晋级的翘尾工资。
7．各单位工资总额核定后，除国家规定必须安排的复员退伍军人、转业干部所需增加的工资外，原则上增人不增工资总额，减人不减工资总额。增加的大中专毕业生，应按增人不增工资总额的办法处理。
（二）产量基数的计算
凡企业生产销售的合格产品的产量，原则上应按全国同行业平均先进水平计算产量基数（多品种的应折合成标准产量，下同。）；凡企业生产销售的合格产品的产量，超过同行业平均先进水平的，并在全国同行业中居首位的，酌情核定产量基数；低于全国同行业平均水平的，酌情核增
产量基数。

四、质量指标与其他经济指标的考核
要突出考核质量指标。质量指标完成数低于规定5％以内的，每低1％扣减应提工资总额的2％；低于规定5％以上的，每低1％的，扣减应提工资总额的3％。销售的产品中，有不合格品的，按加倍的单价扣减工资总额。还要分别不同情况考核利润、品种、消耗、安全、社会服务等
考核指标，有一项完不成时，要扣减应提工资总额的5％，具体考核指标和幅度，要根据企业的实际情况，由区、县、局（总公司）制订办法，并报市劳动局备案，以便监督、检查。

五、定额与单价的修订
定额与单价需要相对稳定。凡今年给试点企业核定的定额和单价，暂定一年。今后每年核定一次。当年遇下列情况，经审批部门批准可修改定额和单价：
1．产品结构和原材料规格发生重大变化；
2．生产设备、工具及工艺技术规程发生重大变化；
3．工作场地发生重大变化；
4．遇有其它特殊情况。

六、关于进入成本问题
试行本办法的全民所有制企业，按核定的工资总额基数及以后按规定应提取的工资总额进入成本。取消企业留利比例中的奖励基金，并重新核定企业的留利比例。具体比例由主管财政分局和企业主管局（总公司）商定。

七、关于集体所有制企业的问题
集体所有制企业的产量基数按照本办法的规定进行核定；资金来源按照京政发（1984）96号文件规定列支工资和奖金，工资总额基数由企业提出意见，并经主管局（总公司）同意后，报市劳动局会同税务局批准并核定单价。

八、关于征收奖金税
试行本办法的企业，按照财政部规定征收奖金税，奖金税的起征点放宽一个半月。

九、关于企业内部的分配
试行本办法的企业，要层层落实经济责任制，认真贯彻按劳分配原则，体现奖勤罚懒、奖优罚劣，体现多劳多得，少劳少得。企业要制订出内部分配办法，报区、县、局（总公司）审查批准。

十、审批程序
具备试点条件，申请试行销售合格产品全额计件工资制的企业，要根据本企业的实际情况，上报方案，经主管局（总公司）审查同意后，报市劳动局会同有关部门审批。



1986年8月6日